张瑜：经济呈波浪，地产超预期，股市有转机——七句话极简解读7月政治局会议

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

报告目录

报告正文

一、政治局会议解读

1、总调：中央对经济判断的三大关键词——“良好基础”、“需求不足”、“波浪式”

通稿中对于上半年经济的整体判断是“为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础”“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，当前主要运行问题是“需求不足”。

三层理解：首先，经济实际增速是供给和需求的孰低原则所决定，当下主要是需求不足，也就意味着经济波动由需求侧所决定。

其次，经济恢复是波浪式的，并非是J型或者V型，也就是需求是呈现波浪状的。终端需求分为三类，即居民、政府、出口。所谓企业能否补库实质是终端需求变化之下的响应问题。二季度居民支出仍缓（就业刚刚恢复、复阳的影响、地产回落）、财政支出进度偏慢、欧美出口回落等三大部门共同造成需求回落偏快。往三季度看，我们有望看到居民（积压暑期消费旺季释放）和政府（财政支出提速）的边际支出共振提速形成需求阶段性回升，即出现一个回升浪。

最后，“（上半年）为实现全年经济目标打下来良好基础”意味着当下经济运行并未明显脱离目标路径（今年增长目标是5%左右，即两年复合4%左右；上半年GDP累计增速为5.5%，两年平均增速为4.0%，恰好符合；下半年两年平均达到4.0%，当年读数4.6%，可完成全年目标）。因此财政提速或仍在预算范畴内，比如专项债追赶进度（去年此时已全部发行完毕，今年尚有1.5万亿），预算外财政或仍看不到——嘴里的饭还未咽下，总想加饭是不现实的，市场热议的特别国债、新增专项建设国债等概率仍低。

2、调控：财政货币政策的两大关键词——“总量”、“加快专项债发行使用”

财政而言，整体有定力，三季度支出有提速，这二者并不矛盾。上半年，广义财政支出同比为-3.6%，大幅低于GDP增速（5.5%）。下半年，按照一般公共预算支出完成年初预算目标的99%、政府性基金收入继续同比下滑16%、专项债正常使用完毕，预计下半年广义财政支出4.7%左右，或基本持平于下半年GDP增速。5月发改委项目审批激增或预示三季度支出或将有所提速。

货币而言，降准+结构性工具或是三季度的合意期待。“总量”两字让人浮想联翩，总量意味着降息还是降准？6月央行对金融机构债权/总资产比例大幅抬升（6月34.3%，较5月的32.4%明显抬升），该比例过快提升往往意味着降准的必要性提升，此前货政司司长邹澜也提到“后续人民银行将根据经济和物价形势的需要……综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具…”。考虑到八月开始有大量MLF到期，三季度降准排序或在降息之前，后续汇率由政策引导型（逆周期因子影子变量连续20余交易日持续高位）稳定转为自发稳定后才有降息的条件，仍需保持观察。

3、风险：“新”排序

4月政治局风险一段的论述排序是：金融机构、房地产、地方债务；本次会议风险排序是：房地产、地方债务、金融机构。那么可以看出下半年防风险的工作重心边际有微调，地产风险的重要性提升到首位。

对于地方债务而言，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，市场的关注是相比四月删去了“严控新增隐性债务”，我们认为二者并不矛盾，也并不意味着隐性债务放松，地方债务的处置原则一直是“遏制增量，化解存量”。存量债务的低息长久期债务置换仍然是主要的化险路径，对应大型银行的市场化支持。

4、地产：政策定调理解——长忧短喜

通稿中对于地产的表态为“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产”。

三层理解：首先，长期判断体现“忧”，房地产供求关系已经发生重大变化，供不应求时代已经结束，地产的供给侧出清依然是长期最重要的趋势，短期政策不会明显违背长期规律。

其次，短期政策端有“喜”，当长期问题短期快速化激烈化的时候，政策仍有平滑速度的客观诉求，因此下半年有望看到地产需求侧政策在因城施策框架下的灵活放松，大概率聚焦在需求仍有空间的区域，即现在有一定地产限购政策的头部二十余城市。

再次，城中村改造是新一轮的棚改货币化吗？不是的。按照城中村居民居住面积 = 超大特大城市城区常住人口*城中村比例*城中村常住居民人均居住面积，这一测算思路，预计全国可供改造的城中村居民居住面积达到11.2亿平，按假设5-10年完成，每平米建安投资3500元（不考虑容积率的提升、拆迁补偿、城中村非居民住宅部分的建设），则每年投资体量在3920-7840亿左右。与2022年保障性租赁住房的投入体量接近，远大于旧改投入，但远小于棚改投入。应对此有一个客观认知。

最后，房住不炒去掉，是否对应房价有效反弹？历史来看其实并不对应。房住不炒提法具有长期性，短期去掉与否不宜过度解读。

5、资产：资本市场和汇率的两大关键词——“稳定”、“活跃”

对于资本市场而言，关切的表态更为重要，市场是经济运行的交易结果，一般而言难有直接干预手段。

对于汇率市场而言，端午节后，人民币即期汇率突破7.2，央行五大动作助力汇率稳定的态度十分明确，包括货政二季度例会、刘国强副行长表态、逆周期因子影子变量的显著、离岸人民币国债发行放量、跨境审慎系数上调等。由于汇率定价偏离度3%以内（历史上比较大的偏离度往往都在10%以上），意味着汇率本身定价合理、公允，因此短期政策防范过度波动有其合理性。人民币即期汇率“7.3”的政策底短期十分明确，一旦后续三季度经济有阶段性波浪回升+7月FED最后一次加息落地，汇率有望从政策引导型稳定转为内生性稳定，那么货币政策空间也有望打开。

6、抓手：一些细节的产业指向

提振大宗商品消费：已有诸多政策文件落地。包括7月21日，《关于促进汽车消费的若干措施》、《关于促进电子产品消费的若干措施》；6月29日《关于促进家居消费的若干措施》。

推动体育休闲、文旅等服务消费：今年服务情景放开，假期消费呈现递进修复，暑期消费旺季值得期待。从航空执行班数、地铁客运量等相关数据来看暑期出行链较为强劲。

促进人工智能安全发展：多次会议持续提及。

解决政府拖欠企业账款问题：去年12月政治局会议已提，4月提，本次再提，一般而言年度政治局会议的部署第二年必有回响，下半年有望看到实质进展。

要加强耕地保护和质量提升：新一轮千亿斤粮食产能提升行动，按照今年“权威部门话开局”首场发布会上，农业农村部部长的介绍，“抓紧制定逐步把永久基本农田全部建成高标准农田的实施方案，这是一项重大动作，15.46亿亩永久基本农田要全部建成高标准农田”。这将增加高标准农田方面的投资。具体分析参见《【华创宏观】什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期》。

7、三季度经济及资本市场展望

首先，对经济的综合研判：同比环比或都将在2季度见底。

二季度经济回踩基本结束，三季度有望看到经济阶段性“波浪上行”。经济存在七个边际积极变化——景气指标而言（PMI、华创宏观周度经济度指数WEI连续四周震荡回升)；情绪指标而言（汇率7.3政策底短期明确、社融增速6月大概率是年内同比低点）、动能而言（政府支出提速、居民暑期消费旺季带来居民和政府的共振支出提速，企业在PPI翘尾助力下7-8月或将去库趋缓）。具体参见报告《【华创宏观】经济的七个积极变化——每周经济观察第28期》。

其次，对资产的研判：三季度，股或比债好一些，顺周期有望反弹

对于股票而言，三季度景气、支出等多重指标客观改善或重塑分子端线性悲观的预期，同时本次会议地产表态超预期，对于股票可以更为乐观一些。但地产寻底未完成之前，大牛市或仍难以期待。

对于债券而言，由于二季度利率多头累积交易偏拥挤且共识偏强，叠加获利盘较重，客观而言，利多敏感度下降，利空敏感度上升。短期有诸多经济指标或可能顺次改善，交易反转风险需警惕。

具体内容详见华创证券研究所7月25日发布的报告《【华创宏观】经济呈波浪，地产超预期，股市有转机——七句话极简解读7月政治局会议》。

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